ANTES DE QUE EL MERCADO LO SEPA 'Guía para emisores sobre información privilegiada y su divulgación'

El Reglamento europeo de abuso de mercado define la información privilegiada de forma aparentemente clara, pero esa definición se construye en realidad sobre conceptos jurídicos abiertos. Expresiones como información suficientemente concreta, inversor razonable o efecto significativo en el precio no describen categorías cerradas, sino estándares que deben interpretarse caso por caso.

Esta indeterminación no es un defecto del sistema. Es una elección deliberada del legislador europeo, consciente de que los mercados evolucionan más rápido que cualquier catálogo de supuestos.

La consecuencia es inevitable: aplicar el régimen de información privilegiada implica interpretar continuamente una zona gris. Este libro parte de una premisa simple: la teoría, por sí sola, no basta para comprender la norma.

Por ello combina dos planos de análisis que rara vez se estudian conjuntamente. Por un lado, ordena de forma sistemática el complejo entramado normativo, doctrinal y supervisor que rodea la definición de información privilegiada en el Derecho europeo. Por otro, analiza cinco años de comunicaciones de información privilegiada publicadas por emisores cotizados en CNMV, agrupándolas por los principales tipos de operaciones corporativas que las generan -autocartera, colocaciones aceleradas, salidas a bolsa, M&A, OPAs, refinanciaciones y reestructuraciones, gobierno corporativo- con el fin de observar cómo se aplican realmente estas normas en la práctica del mercado.

El resultado es un diálogo constante entre teoría y práctica: la interpretación jurídica permite comprender mejor las comunicaciones de los emisores, y el análisis de esas comunicaciones revela cómo se concretan en la realidad los estándares abiertos del Reglamento sobre abuso de mercado.

La obra incorpora además el análisis de la reforma introducida por el Listing Act, aplicable desde el 5 de junio de 2026, evaluando cómo las nuevas reglas afectan a la gestión de la información privilegiada en las operaciones más habituales del mercado.

En un régimen construido deliberadamente sobre estándares abiertos, no existen listas cerradas ni respuestas automáticas. Lo que sí puede construirse es un método.

Este libro pretende ofrecer precisamente eso: un marco para interpretar las reglas del juego antes de que el mercado lo sepa.

ÍNDICE

SUMARIO
PRÓLOGO. UN LIBRO RARO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII
INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI
parte I
DE LA DEFINICIÓN A LA DECISIÓN
capítulo 1
PRINCIPIOS FUNDAMENTALES Y EVOLUCIÓN NORMATIVA
1. TRANSPARENCIA, MERCADO Y EMISOR: UNA RELACIÓN FORZADA . . . . . . . . . . . . 3
2. LA TENSIÓN ESTRUCTURAL COMO PREMISA NORMATIVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
3. FUNDAMENTOS MATERIALES DEL RÉGIMEN EUROPEO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
3.1. Integridad del mercado: la correcta formación de los precios . . . . . . . . . . . . . . . 4
3.2. Level playing field: simetría informativa como condición mínima . . . . . . . . . . . . . . 5
4. UNA PRIMERA APROXIMACIÓN AL CONCEPTO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA . 5
5. ANTECEDENTE COMUNITARIO DEL DEBER DE DIVULGACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
6. EL MODELO ESPAÑOL PIONERO: LA LEY DEL MERCADO DE VALORES DE 1988 . 6
7. PRIMERA ARMONIZACIÓN EUROPEA: LA DIRECTIVA 89/592/CEE (1989-2003) . . 8
8. EL CAMBIO DE PARADIGMA: MAD (2003-2016) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
9. LA DIRECTIVA DE TRANSPARENCIA Y EL PROBLEMA DEL SOLAPAMIENTO . . . . . 9
10. TRANSPOSICIÓN EN ESPAÑA: UN SISTEMA EN CAPAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
11. MAR: EL RÉGIMEN ACTUAL (2016-ACTUALIDAD) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
12. NOVEDADES DEL LISTING ACT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
13. ADAPTACIÓN DEL ORDENAMIENTO ESPAÑOL A MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
13.1. Reforma legal (2018) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
13.2. Separación de canales: el fin del hecho relevante (2020) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
14. CONCLUSIÓN: ESTABILIDAD NORMATIVA Y COMPLEJIDAD PRÁCTICA. . . . . . . . . . 15
ANTES DE QUE EL MERCADO LO SEPAVIII
capítulo 2
LA DEFINICIÓN Y SUS ELEMENTOS
1. LA DEFINICIÓN DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA Y SU ÁMBITO DE APLICACIÓN 17
1.1. Definición legal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.2. Ámbito de aplicación objetivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2. ELEMENTOS DE LA DEFINICIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1. Carácter concreto (of a precise nature) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.2. No publicidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
2.3. Relación con el emisor o con los instrumentos financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.4. Capacidad para influir de manera apreciable en el precio (would be likely to
have a significant effect on the prices) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
3. LOS CRITERIOS DE IDENTIFICACIÓN EN ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
4. LOS CRITERIOS DE PROBABILIDAD ITALIANOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.1. Magnitud de la operación subyacente a la información . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.2. Impacto en las actividades principales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4.3. Estado de desarrollo de la operación subyacente a la información . . . . . . . . . . . 37
4.4. Relevancia de la información para el sector . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.5. Repercusión en las expectativas de los inversores y analistas financieros . . . . . 38
4.6. Inclusión de la información en la coyuntura económica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.7. Posicionamiento de la información en el contexto institucional del momento . 38
4.8. Situaciones de hecho . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
4.9. Participación de varias unidades organizativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.10. Procesos descendentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.11. Encargos a consultores externos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.12. Solicitud de financiación externa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
4.13. Repercusión en la información ya hecha pública por el emisor. . . . . . . . . . . . . . . 39
5. ENUMERACIONES HISTÓRICAS Y SUPERVISORAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
5.1. Directiva 79/279/CEE del Consejo, de 5 de marzo de 1979, relativa a la coor-
dinación de las condiciones de admisión de valores a cotización oficial en una
bolsa de valores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
5.2. Committee of European Securities Regulators (CESR), Second set of CESR
Guidance on the Market Abuse Directive, documento CESR/06-562b, de julio
de 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
5.3. Circular 4/2009, de 4 de noviembre, de la Comisión Nacional del Mercado de
Valores, sobre comunicación de información relevante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.4. Guía para emisores BaFin (2020) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
5.5. Directrices sobre gestión de información privilegiada de CONSOB (2017) . . . . 44
5.6. Comunicado CNMV sobre la clasificación y canalización de la información pri-
vilegiada y otra información relevante, 2020 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
6. CONSECUENCIAS DE LA EXISTENCIA DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA . . . . . . . . 46
7. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
SUMARIO IX
capítulo 3
DIVULGACIÓN Y RETRASO
1. LAS TRES ÚNICAS SALIDAS CUANDO EXISTE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA . . . . 49
2. EL EMISOR COMO SUJETO OBLIGADO Y ANOMALÍAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
3. LA AUTORIDAD COMPETENTE EN EL RÉGIMEN DE DIVULGACIÓN . . . . . . . . . . . . . . 51
3.1. Una noción funcional y dependiente de la obligación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.2. La divulgación de información privilegiada: una obligación frente al mercado . 52
3.3. El sistema español . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.4. Ejemplos prácticos de autoridad competente encargada de supervisar la di-
vulgación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.5. Notificación del retraso en la divulgación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
3.6. Operaciones de personas con responsabilidades de dirección ( PDMRs ) . . . . 54
3.7. Transparencia y abuso de mercado: la confusión del emisor (y con razón) . . . . 54
4. LA REGLA GENERAL: DIVULGAR LO ANTES POSIBLE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
5. CANALES DE DIVULGACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
5.1. Qué exige exactamente MAR sobre el cómo de la divulgación. . . . . . . . . . . . . 58
5.2. Los requisitos técnicos y formales del nivel 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
5.3. El sistema de divulgación de información privilegiada en España . . . . . . . . . . . . 59
5.4. Difusión a través de medios y sistemas del mercado en otras jurisdicciones. . . 60
5.5. La web del emisor: obligación MAR, pero con fricción operativa real (filtros y
accesibilidad) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
5.6. Publicación simultánea y coherente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
5.7. Redes sociales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
5.8. European Single Access Point ( ESAP ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
6. CONTENIDO DE LA COMUNICACIÓN: QUÉ DEBE DECIR (Y QUÉ DEBE EVITAR) . . 64
6.1. Identificación formal y estructura básica de la comunicación . . . . . . . . . . . . . . . . 64
6.2. Principios de redacción: veracidad, claridad, completitud y neutralidad . . . . . . 64
6.3. Cuantificación, magnitudes y referencias comparativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
6.4. Contexto, antecedentes y continuidad informativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
6.5. Hechos sujetos a condiciones, autorizaciones o incertidumbres . . . . . . . . . . . . . 65
6.6. Proyecciones, estimaciones y desviaciones posteriores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
6.7. Criterios específicos: bloques y autocartera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
6.8. Rectificaciones, complementos y subsanación de errores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
6.9. El idioma de la comunicación: no basta con MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
7. RETRASO EN LA DIVULGACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
7.1. Que la difusión inmediata pueda perjudicar los intereses legítimos del emisor 69
7.2. Que el retraso en la difusión no pueda inducir al público a confusión o engaño
(is likely to mislead the public) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
7.3. Que el emisor esté en condiciones de garantizar la confidencialidad de la in-
formación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
7.4. Comunicación selectiva y obligación de divulgación reactiva . . . . . . . . . . . . . . . . 76
7.5. Trazabilidad y notificación del retraso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
7.6. Particularidades del régimen de retraso para entidades de crédito y empresas
de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
ANTES DE QUE EL MERCADO LO SEPAX
8. QUÉ OCURRE CUANDO UNA INFORMACIÓN DEJA DE SER PRIVILEGIADA ANTES
DE LA DIVULGACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
9. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
capítulo 4
PROCESOS PROLONGADOS
1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
2. EL RÉGIMEN ORIGINAL DE MAR: PROCESOS PROLONGADOS Y ETAPAS INTER-
MEDIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
3. LA RECONFIGURACIÓN DEL RÉGIMEN: DEL ANÁLISIS FASE POR FASE AL EVENTO
FINAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4. EL ASESORAMIENTO TÉCNICO DE ESMA Y EL REGLAMENTO DELEGADO DE
DESARROLLO: LA DELIMITACIÓN OPERATIVA DEL EVENTO FINAL . . . . . . . . . . . 92
4.1. Principios generales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4.2. Aclaraciones relevantes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4.3. La lista no exhaustiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
5. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
parte II
DE LA DECISIÓN AL MERCADO
NOTA METODOLÓGICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
capítulo 5
OPERACIONES CON ACCIONES PROPIAS
PARTE I: CONTEXTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
1. DESDE LA PERSPECTIVA ECONÓMICA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
2. LA SOSPECHA ORIGINAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
3. CAPITAL Y CONTROL: LOS LÍMITES SOCIETARIOS DE LA RECOMPRA . . . . . . . . . . . 110
4. LA FRONTERA CON EL RÉGIMEN DE OPAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
5. DE LA SOSPECHA SOCIETARIA A LA SOSPECHA DEL MERCADO . . . . . . . . . . . . . . . 112
6. EL PUERTO SEGURO: LOS PROGRAMAS DE RECOMPRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
6.1. Requisitos estructurales: finalidad tasada, ejecución en mercado y asimetría . . 113
6.2. Límites de volumen y precio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
6.3. Transparencia del programa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
6.4. Restricciones temporales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
7. REGLAMENTOS INTERNOS DE CONDUCTA: POLÍTICA DE AUTOCARTERA . . . . . . 117
8. CRITERIOS DE CNMV SOBRE OPERATIVA DISCRECIONAL DE AUTOCARTERA (2013)
Y SU RETIRADA (2020) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
8.1. Qué era la operativa discrecional y por qué preocupaba . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
8.2. Qué recomendaba la CNMV en 2013: un puerto seguro fuera del puerto seguro 119
8.3. El giro de 2020: la CNMV deja sin efecto los Criterios por incompatibilidad con
MAR y por coherencia armonizadora . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
SUMARIO XI
8.4. Qué significa esto, en la práctica, para el capítulo: dos consecuencias que ex-
plican la evidencia empírica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
8.5. Puente con el análisis empírico: qué vamos a mirar exactamente al estudiar las
comunicaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
8.6. Un último matiz antes de pasar a la práctica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
PARTE II: ANÁLISIS EMPÍRICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
9. PROGRAMAS DE RECOMPRA. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
9.1. Anuncio de la puesta en marcha del programa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
9.2. Mismo emisor, distintos canales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
9.3. Interacción con accionistas significativos: tres modelos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
9.4. Uniformidad en la ejecución . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
10. RECOMPRAS FUERA DEL PUERTO SEGURO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
10.1. Compras en bloque fuera de mercado concurrentes con un programa en vigor 126
10.2. Compras en el contexto de colocaciones aceleradas de accionistas relevantes 127
10.3. Auto-OPA Naturgy 2025: anatomía completa de un proceso extraordinario . . . 128
11. VENTAS DE AUTOCARTERA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
11.1. Primera fase: colocación acelerada y compraventa bilateral con permuta finan-
ciera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
11.2. Segunda fase: nueva colocación acelerada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
12. OTRAS VÍAS DE COLOCACIÓN DE AUTOCARTERA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
12.1. Ventas bilaterales o a varios compradores fuera de mercado . . . . . . . . . . . . . . . . 134
12.2. Fully Marketed Offerings ( FMO ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
12.3.
Dribble out: ventas sostenidas en mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
13. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
capítulo 6
COLOCACIONES ACELERADAS
PARTE I: CONTEXTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
1. CONCEPTO Y FUNCIONAMIENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
2. TIPOLOGÍA ESTRUCTURAL: PRIMARIAS, SECUNDARIAS, MIXTAS E INSTRUMEN-
TALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
2.1. ABOs de primario: aumentos con exclusión del derecho de suscripción prefe-
rente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
2.2. ABOs de secundario: bloques. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
2.3. ABOs mixtos: primario y secundario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
2.4. ABOs instrumentales o accesorios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
3. CONFIGURACIÓN TEMPORAL Y NACIMIENTO DE LA INFORMACIÓN PRIVILEGIADA
EN LAS COLOCACIONES ACELERADAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
4. WALL-CROSSING Y CLEANSING STRATEGY . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
PARTE II: ANÁLISIS EMPÍRICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
5. PATRÓN DE DIVULGACIÓN OBSERVADO EN LA MUESTRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
6. ABOS DE PRIMARIO: TÉCNICA UNIFORME, ARQUITECTURA DIVERGENTE . . . . . . 144
6.1. La exclusión del derecho de suscripción preferente como presupuesto estruc-
tural del ABO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
6.2. El precio y el descuento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
ANTES DE QUE EL MERCADO LO SEPAXII
6.3. La finalidad del aumento: el verdadero contenido del interés social . . . . . . . . 147
6.4. La posición de los accionistas. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6.5. El contrato de colocación y aseguramiento. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
6.6. El universo de destinatarios y las técnicas de exención de folleto . . . . . . . . . . . . 153
6.7.
Lock-up . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
6.8. El calendario y su lógica internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
6.9. Síntesis de los patrones de divulgación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
7. ABOS DE SECUNDARIO: BLOQUES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
8. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
capítulo 7
AUMENTOS DE CAPITAL CON DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE
PARTE I: CONTEXTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
1. CONFIGURACIÓN SOCIETARIA DEL AUMENTO CON DERECHOS . . . . . . . . . . . . . . . 161
2. ESTRUCTURA DE LA OPERACIÓN: RONDAS DE SUSCRIPCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
2.1. Periodo de suscripción preferente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
2.2. Periodo de asignación adicional. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
2.3. Periodo de adjudicación discrecional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
3. EL ASEGURAMIENTO DEL AUMENTO Y SU RELEVANCIA PARA LA GESTIÓN DE
LA INFORMACIÓN PRIVILEGIADA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
3.1. Acuerdos preliminares de aseguramiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
3.2. El contrato de aseguramiento definitivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
3.3. Relevancia para la gestión de la información privilegiada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
4. PARTICIPACIÓN DE ACCIONISTAS SIGNIFICATIVOS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166
5. FOLLETO Y LA REFORMA DEL LISTING ACT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
6. UN PROCESO PROLONGADO DESDE LA PERSPECTIVA MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
PARTE II: ANÁLISIS EMPÍRICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
7. PANORAMA DE LA MUESTRA ANALIZADA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
8. LA SECUENCIA DE DIVULGACIÓN EN LOS RIGHTS ISSUES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
9. ANÁLISIS DE LOS CASOS CONCRETOS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
9.1. Técnicas Reunidas 2023 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
9.2. Cellnex 2021 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
9.3. Amper 2023 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
9.4. Amper 2025 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
10. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
capítulo 8
SALIDAS A BOLSA
1. LA ACTIVACIÓN DE MAR EN UN IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
2. EL CASO BASE: MAR NO APLICA HASTA LA SOLICITUD DE ADMISIÓN . . . . . . . . . . 176
3. SALIDA A BOLSA DE UNA FILIAL DE UNA SOCIEDAD COTIZADA . . . . . . . . . . . . . . . 177
4. SALIDA A BOLSA DE UNA SOCIEDAD CON BONOS ADMITIDOS A NEGOCIACIÓN 178
5. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
SUMARIO XIII
capítulo 9
OPERACIONES DE FINANCIACIÓN
1. FINANCIACIÓN BANCARIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
2. EMISIONES DE BONOS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
2.1. Deterioro del perfil crediticio o riesgo de impago . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
2.2. Modificaciones de los términos de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
2.3. Operaciones de liability management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
2.4. Eventos contractuales de la emisión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187
3. EQUITY-LINKED . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187
4. CONCLUSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
capítulo 10
REFINANCIACIONES Y RESTRUCTURACIONES
PARTE I: CONTEXTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
1. PROCESOS PROLONGADOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
2. CRONOLOGÍA TÍPICA DE UN PROCESO DE REFINANCIACIÓN O REESTRUCTU-
RACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
2.1. Aparición de tensiones financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
2.2. Inicio de negociaciones con acreedores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
2.3. Elaboración de una solución de reestructuración. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
2.4. Formalización o validación de la solución . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
2.5. Eventual fracaso del proceso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
3. UN ÚNICO ECOSISTEMA Y PROCESOS PROLONGADOS ENCADENADOS . . . . . . . . 193
PARTE II: ANÁLISIS EMPÍRICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
4. CASOS PRÁCTICOS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
4.1. Soltec (2024-2025) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
4.2. Ecolumber (2021-2025) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
5. DOS DESENLACES POSIBLES DE UN MISMO PROCESO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202
6. EL IMPACTO DE LAS MODIFICACIONES DEL LISTING ACT EN LAS COMUNICACIO-
NES DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA EN ESTOS PROCESOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
6.1. Procesos prolongados encadenados y eventos finales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
6.2. Comunicaciones que dejan de ser necesarias con el Listing Act . . . . . . . . . . . . . 204
7. CONCLUSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
capítulo 11
FUSIONES Y ADQUISICIONES
1. LAS OPERACIONES DE M&A COMO PROCESO PROLONGADO . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
2. LAS DINÁMICAS DE DIVULGACIÓN EN LOS PROCESOS DE M&A. . . . . . . . . . . . . . . . 209
2.1. Operaciones comunicadas directamente en el momento del acuerdo definitivo 209
2.2. Fusión de dos sociedades cotizadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
2.3. Comunicaciones en fases intermedias y reacción a rumores . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
ANTES DE QUE EL MERCADO LO SEPAXIV
3. EL EVENTO FINAL TRAS EL LISTING ACT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
3.1. Aplicación a los ejemplos analizados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
4. CONCLUSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
capítulo 12
OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN
PARTE I: CONTEXTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
1. INTRODUCCIÓN: LAS OPAS COMO PROCESOS CORPORATIVOS SINGULARMENTE
REGULADOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
2. TIPOLOGÍA DE LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218
3. LA ESTRUCTURA PROCEDIMENTAL DE LAS OPAS Y SUS OBLIGACIONES DE IN-
FORMACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219
4. LA INTERACCIÓN ENTRE MAR, EL RÉGIMEN DE OPAS Y LA NORMATIVA DE FO-
LLETOS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
4.1. OPA pagada íntegramente en efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
4.2. OPA con contraprestación en acciones u otros valores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
4.3. Operaciones que pueden acogerse a la exención de folleto . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
4.4. Síntesis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
5. EL ANUNCIO PREVIO DE OPA: EL MOMENTO DE DIVULGACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . 222
PARTE II: ANÁLISIS EMPÍRICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
6. LA DIVULGACIÓN DE INFORMACIÓN SOBRE OPAS EN LA PRÁCTICA DE MER-
CADO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
6.1. IFM Naturgy (2021): OPA voluntaria parcial (amistosa) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
6.2. Enseñanzas del caso sobre el uso de información privilegiada . . . . . . . . . . . . . . 224
6.3. BBVA Sabadell (2024-2025): OPA voluntaria total (hostil) . . . . . . . . . . . . . . . . . 226
6.4. Siemens Gamesa: OPA de exclusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
7. CONCLUSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
capítulo 13
INFORMACIÓN FINANCIERA
PARTE I: CONTEXTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
1. UNA CATEGORÍA INFORMATIVA PARTICULARMENTE COMPLEJA . . . . . . . . . . . . . . 233
2. EL PAPEL DECISIVO DE LAS EXPECTATIVAS DEL MERCADO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
3. RESULTADOS FINANCIEROS Y PROCESOS PROLONGADOS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
4. PROFIT WARNINGS, SORPRESAS EN RESULTADOS Y REVISIONES DE PREVI-
SIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
5. LA INTERACCIÓN CON EL RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
PARTE II: ANÁLISIS EMPÍRICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239
6. LA PRÁCTICA DE MERCADO: CÓMO SE COMUNICA LA INFORMACIÓN FINANCIERA
EN LA MUESTRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239
6.1. La información financiera que constituye información privilegiada genuina . . . 240
6.2. Resultados financieros publicados como información privilegiada de forma
recurrente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
SUMARIO XV
7. EMISORES QUE UTILIZAN EL CANAL DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA SOLO EN
DETERMINADAS CIRCUNSTANCIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
8. EMISORES QUE NO UTILIZAN EL CANAL DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA PARA
RESULTADOS ORDINARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244
9. RESULTADOS FINANCIEROS COMUNICADOS JUNTO CON OTRAS DECISIONES . . 245
10. CONCLUSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
capítulo 14
GOBIERNO CORPORATIVO
1. GOBIERNO CORPORATIVO COMO CATEGORÍA DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA 249
2. EL MOMENTO DE DIVULGACIÓN: EL EVENTO FINAL EN LOS PROCESOS DE GO-
BIERNO CORPORATIVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250
3. CAMBIOS EN LA ALTA DIRECCIÓN DEL EMISOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252
4. REORGANIZACIÓN DEL CONSEJO Y CRISIS DE GOBIERNO CORPORATIVO . . . . . 254
5. EL PAPEL DEL ACCIONISTA SIGNIFICATIVO EN LA GENERACIÓN DE INFORMACIÓN
PRIVILEGIADA DE GOBIERNO CORPORATIVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258
6. CONCLUSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259
parte III
CUANDO EL MERCADO LO SABE
capítulo 15
ANÁLISIS DEL IMPACTO EN PRECIOS
1. NOTA PRELIMINAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
2. OPERACIONES DE MERCADO DE CAPITALES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264
2.1. Naturgy Auto-OPA de recompra de acciones propias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264
2.2. Iberdrola ABO de primario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265
2.3. Cellnex Bloque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
2.4. Técnicas Reunidas Rights issue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
2.5. IAG Emisión de bonos convertibles. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
3. OPERACIONES SOCIETARIAS. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
3.1. Neinor y Quabit Anuncio de fusión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
3.2. BBVA y Banco Sabadell Anuncio de la OPA y resultado final . . . . . . . . . . . . . . 268
4. INFORMACIÓN FINANCIERA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269
4.1. Soltec Inicio de negociaciones con acreedores para un plan de reestructuración 269
4.2. Siemens Gamesa Profit warning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270
5. GOBIERNO CORPORATIVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
5.1. Indra Primer y segundo evento de gobierno corporativo. . . . . . . . . . . . . . . . . . 271
6. CONCLUSIONES. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272
EPÍLOGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
AGRADECIMIENTOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279
BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281